宇树上市后首份成绩单：Q3 营收增近七成，净利润却在下滑

10 月 28 日，宇树科技披露上市后的首份业绩报告：第三季度营收增长近七成，利润却同比下滑，研发投入增长近 2.5 倍，三件事同时发生。

这不是一个简单的「高增长」故事。宇树正在把硬件业务积累的收入和上市融资带来的资金，投向一个仍处于研发验证阶段的方向：具身智能。

关键信息

• **收入继续加速。**前三季度营业收入 18.17 亿元，同比增长 55.71%，已超过 2025 年全年约 16.99 亿元的营收规模；第三季度单季营收 6.65 亿元，同比增长 69.93%。
• 利润与收入出现背离。 前三季度归母净利润 3.87 亿元，同比增长 270.54%；扣非归母净利润 3.49 亿元，同比下降 18.78%。第三季度单季归母净利润 1.13 亿元，同比下降 17.37%；扣非归母净利润 1.05 亿元，同比下降 17.42%。
• 毛利率下降，成本增速高于收入。 前三季度毛利额约 9.82 亿元，毛利率约为 54.02%，较上年同期的约 59.75% 下降 5.73 个百分点；同期营业成本约 8.36 亿元，同比增长约 77.9%。
• 研发投入大幅增加。 前三季度研发投入 2.63 亿元，同比增长 191.48%，占营收的 14.47%；经营活动现金流净额同比下降 54.69%。

资本市场已经提前为这个方向定价。10 月 25 日，摩根大通将宇树评级从「低配」连升两级至「增持」，将 2027 年 12 月目标价从 300 元上调至 995 元。更值得注意的是，该行维持 2026 年人形机器人销量预测约 14,163 台不变，却将 2028 年预测从 41,552 台提高至 111,554 台。

市场没有改变对宇树当期销售规模的判断，却大幅提高了对远期增长的预期。

这个变化的背景，是十天前王兴兴在世界物理 AI 大会上的判断：物理 AI 已经出现关键突破的苗头，「快则 1—2 年，慢则 2—3 年」。摩根大通随后据此调整了对行业商业化节奏的判断。

显然，宇树正在用已经形成规模的硬件业务和上市融资，为下一阶段的具身智能投入资源。但这场投入能否成为新的增长引擎，还需要财报和真实订单来验证。

归母净利润增长 271%，主业利润反而下降

先看收入。

前三季度，宇树实现营业收入 18.17 亿元，同比增长 55.71%，已经超过 2025 年全年约 16.99 亿元的营业收入。第三季度单季收入达到 6.65 亿元，同比增长 69.93%，收入端仍然保持较快增长。

但利润端完全是另一幅图景。

前三季度，归母净利润为 3.87 亿元，同比增长 270.54%；扣非归母净利润为 3.49 亿元，同比下降 18.78%。第三季度单季，利润总额同比下降 27.78%，归母净利润下降 17.37%，扣非归母净利润下降 17.42%。

这组反差首先与上年同期的利润基数有关。

按照三季报追溯调整后的可比数据，2025 年前三季度归母净利润约为 1.04 亿元，而扣非归母净利润约为 4.30 亿元。两者相差约 3.25 亿元，意味着上年同期存在较大金额的非经常性损失。

与此同时，管理费用从上年同期的约 3.81 亿元降至 0.74 亿元，减少约 3.08 亿元。宇树在三季报中也明确解释，前三季度利润总额增长，受到上年同期一次性确认较大金额股份支付费用的影响。

两组数据的变化量级接近，为理解利润基数提供了线索，但不能直接画等号：管理费用的同比变化与非经常性损益的计算口径不同，并非所有管理费用的变化都来自股份支付。

而扣非净利润提供了另一个观察角度：剔除非经常性损益后，宇树的盈利表现并没有随收入同步增长。

再看成本。

前三季度营业成本同比增长约 77.9%，高于营收增速；毛利率下降约 5.73 个百分点。销售费用同比增长约 202%，研发投入同比增长 191.48%。

宇树在财报中明确表示，研发投入增加主要来自具身大模型相关研发与算力投入增长，同时还包括研发团队扩充和新产品研发。

但利润回落不是一句「AI 烧钱」就能解释的。营业成本、销售费用、研发投入和产品结构都可能影响最终的盈利表现。现有数据能够确认的是，收入规模扩大了，研发投入也明显增加，但毛利率和扣非净利润没有同步改善。

现金流也在提醒我们关注增长的成本。

前三季度，宇树经营活动产生的现金流量净额为 1.94 亿元，同比下降 54.69%。公司解释，这主要与业务增长过程中采购商品、接受劳务、支付员工薪酬，以及销售和研发支出增加有关。

机器人卖得更多、研发投入更多，并不必然意味着当期利润和现金回报同步增加。收入、利润、现金，是三件事。

值得关注的是，按已披露数据粗算，2025 年全年扣非归母净利润约为 5.91 亿元，2025 年前三季度约为 4.30 亿元，对应第四季度约 1.61 亿元。2026 年前三季度扣非归母净利润为 3.49 亿元，因此第四季度至少需要贡献约 2.42 亿元，全年才能超过 2025 年水平，相当于同比增长约五成。

第四季度，我们可以再来看研发投入加速之后，宇树能否在扩大业务规模的同时稳住扣非盈利？

73.5 亿元现金，模型研发预算接近本体的两倍

宇树有足够的资金继续投入 AI，但更值得关注的是，它准备怎样分配这笔钱。

招股书披露的四个募投项目，计划使用募集资金合计约 42.02 亿元。其中，智能机器人模型研发项目拟投入约 20.22 亿元，机器人本体研发项目拟投入约 11.10 亿元，新型智能机器人产品开发项目拟投入约 4.45 亿元，智能机器人制造基地建设项目拟投入约 6.24 亿元。

资源配置向「大脑」倾斜得不要太明显。模型研发拟投入金额约为本体研发的 1.82 倍，占四个募投项目总额的约 48%，已经成为最重要的单项投入方向。

这个计划已经在加速落地。

前三季度，宇树研发投入达到 2.63 亿元，同比增长 191.48%，占营业收入的 14.47%。其中，第三季度单季研发投入约为 1.27 亿元，同比增长 249.58%，占当季营业收入的 19.10%。

换句话说，第三季度单季的研发投入，已经接近前三季度累计投入的一半。研发投入不仅在增长，其增长速度也在进一步加快。

宇树当然也有支撑后续研发的资金基础。

截至 2026 年 9 月末，宇树货币资金达到 73.54 亿元，较 2025 年末的 14.19 亿元大幅增加。公司短期借款和长期借款均为零，但仍有租赁负债等其他负债。

资金增加与 IPO 募资到账直接相关。此次 IPO 募集资金总额约为 60.99 亿元，募集资金净额约为 59.17 亿元。

资产负债表还有两项值得关注的数据。

截至 9 月末，宇树存货达到 10.19 亿元，较 2025 年末增长约 177%；合同负债达到 2.33 亿元，较年初增长约 70%。

合同负债增加，可以作为观察预收款和后续履约情况的线索；存货增长则可能与业务扩张、备货和生产周期有关。

宇树已经有了继续押注 AI 的资金基础，研发投入也在加速，接下来要看的是，这笔钱准备研发什么样的模型，又能否真正提高机器人的能力。

「1—3 年窗口」，如何补上机器人的「大脑」？

过去认识宇树，很多人首先想到的是机器人的运动性能。

无论是四足机器人还是人形机器人，宇树长期积累的优势都包括本体结构、关节驱动、运动控制和整机工程能力。但机器人要完成更复杂的任务，还需要理解环境、识别目标、规划动作，并根据执行结果调整策略。

过去一年，宇树的公开技术路线开始从本体与运动控制延伸到具身模型。

2025 年 9 月，公司开源 UnifoLM-WMA-0；2026 年初推出 UnifoLM-VLA-0，随后公开 WVLA 2.0，并于 9 月发布 UnifoLM-WLA-1.0。这些模型围绕世界建模、语言理解和动作生成等不同能力展开探索，并不是简单的线性版本升级。

以 WLA-1.0 为例，根据宇树官方信息，该模型拥有 6B 参数，使用约 2,500 小时高质量真机数据训练，覆盖桌面操作与全身移动操作等 64 项任务。

真实场景测试也已经开始。宇树此前披露，工业级具身模型 UnifoLM-X1-0 已在自有工厂完成关节电机装配等任务的试点部署测试。但公司自研具身大模型尚未规模化应用于机器人产品，相关技术仍处于研发测试和试点验证阶段。

从模型发布到真机试点，宇树已经迈出了一步；从试点走向可重复、规模化的商业应用，则是另一道门槛。

10 月 12 日，王兴兴反思自己过去十几年「对 AI 的相信还不太够」。十天后，他在世界物理 AI 大会上进一步判断，物理 AI 的关键突破可能快则 1—2 年、慢则 2—3 年。

他所描述的具身智能「GPT 时刻」，是机器人能够在约 80% 的陌生环境中，凭语言或文字指令完成约 80% 的主要任务。王兴兴也指出，模型的输入输出与真实机器人之间的对齐，仍是当前最核心的挑战。

摩根士丹利在大会观察纪要中，将宇树未来的布局概括为提升规模化制造能力、自研与外部合作并行推进物理 AI 模型、建设算力基础设施，以及扩展数据资源等方向。宇树还在探索让 AI 参与代码编写、仿真训练和真机测试的自进化研发流程，并于 8 月披露与 DeepSeek 签署战略合作备忘录。

这些动作指向同一个目标：缩短模型研发与机器人实际表现之间的迭代周期。不过，这些现在仍是进行时。宇树为模型研发与算力投入更多资源，但这笔投入能否带来更好的产品、更低的部署成本和更多持续付费的客户，仍需要后续的真机表现与经营数据来验证。

350 元到 995 元，资本市场买的是未来

宇树的 AI 路线，已经成为资本市场估值的重要变量。

公开报道显示，美银证券给出的目标价为 350 元，野村证券为 370 元；摩根士丹利 9 月首次覆盖时给出的基准目标价为 500 元，同时设置了 200 元的悲观情景和 1,200 元的乐观情景。10 月 25 日，摩根大通则将目标价从 300 元上调至 995 元。

这些报告的发布时间、预测期和估值假设并不完全相同，但从 350 元到 995 元，最高与最低目标价相差约 2.84 倍，足以说明机构对宇树未来增长空间的判断存在显著分歧。

摩根大通此次调整有点意思。此前，该行在工博会调研后，对中国机器人厂商的商业化进展保持谨慎，认为硬件领先尚未充分转化为可重复的商业需求，订单仍较多集中在研发、开发者平台和小批量试点。

而在世界物理 AI 大会之后，该行调整了对行业商业化节奏的判断。这与王兴兴对物理 AI 突破窗口的判断相呼应：如果模型能力在未来两三年内取得关键进展，机器人市场的增长曲线就可能提前到来。

从这个角度看，机构的估值分歧不只是对一家公司的判断不同，也是对具身智能商业化时间表的不同判断。

宇树已经有本体、运动控制和规模化交付的积累，上市融资也提供了继续投入的资金。公司正在把更多资源投向机器人智能能力，但这场押注还源没有结束。